[류소현의 주주톡] "또 유증이냐"…한화솔루션, 투자보다 먼저 풀 과제

[이미지=챗GPT]

한화솔루션을 둘러싼 논란이 커지고 있습니다. 불과 한 달 전만 해도 시장 분위기는 나쁘지 않았습니다. AI 데이터센터 확대에 따른 전력 수요 증가와 이에 따른 태양광·에너지저장장치(ESS) 수요 확대 기대가 반영되면서 실적 전망이 빠르게 개선되는 흐름이었기 때문입니다. 실제로 한화솔루션의 2026년 1분기 영업이익 컨센서스는 한 달 전 64억원 적자에서 최근 39억원 흑자 전망으로 전환됐습니다.

증권가도 이러한 기대를 반영해 목표주가를 잇따라 상향 조정해왔습니다. 그러나 분위기는 3월 말 급변했습니다. 3월 27일 미래에셋증권과 DS투자증권은 한화솔루션 목표주가를 각각 17.39%, 46.81% 하향 조정했고, 기존 ‘매수’ 의견 역시 ‘중립’, ‘매도’로 낮췄습니다. 시장의 시선이 단기간에 낙관에서 경계로 돌아선 것입니다.

분위기 반전의 계기는 3월 26일 유상증자 발표였습니다. 한화솔루션은 신주 7200만주를 발행해 총 2조3976억원을 조달하겠다고 공시했습니다. 이 가운데 9077억원은 시설자금, 1조4899억원은 채무상환자금으로 사용될 예정입니다. 신주 발행가액은 3만3300원이며, 신주 배정기준일은 5월 14일, 청약은  6월 22일부터 23일까지 구주주를 대상으로, 같은달 25일부터 26일까지 일반주주를 대상으로 진행됩니다.

유상증자 발표 이후 주가는 즉각 반응했습니다. 3월 23일 유상증자 가능성이 제기되자 하루 동안 10.06% 급락했고, 26일 실제 발표 당일에는 18.22% 하락하며 3만6000원대로 내려앉았습니다. 4월 2일 기준 종가는 3만5600원으로, 2월 19일 장중 기록한 52주 신고가 5만9300원 대비 약 40% 하락한 수준입니다.

이번 유상증자가 논란이 되는 핵심은 규모와 구조입니다. 발행주식 수가 기존 대비 약 42% 증가하면서 기존 주주의 지분 희석이 불가피하기 때문입니다. 특히 조달 자금 2조3976억원 가운데 1조4899억원, 약 62%가 채무 상환에 사용된다는 점에서 성장 투자보다는 재무구조 개선 성격이 강하다는 지적이 제기됩니다.

실제 한화솔루션은 최근 몇 년간 재무 부담이 확대된 상황입니다. 지난해 매출 13조3330억원을 기록했지만 영업손실 3640억6000만원을 기록하며 2년 연속 적자를 이어갔습니다. 순차입금 역시 2022년 말 5조원에서 2025년 말 13조원으로 급증했습니다. 잉여현금흐름(FCF)은 2022년 8263억원 적자에서 2025년 2조6725억원 적자로 악화됐음에도 지난 3년간 총 7조8476억원의 설비투자가 집행됐습니다.

이 같은 상황에서 단행된 대규모 유상증자는 시장에 ‘또 희석’이라는 피로감을 안겼습니다. 유상증자가 주가에 부정적으로 작용하는 이유는 명확합니다. 신주 발행으로 유통 주식 수가 증가하면 기존 주주의 지분 가치가 희석되고, 할인된 발행가가 기준 가격으로 작용하면서 주가 하방 압력이 커지기 때문입니다.

이 과정에서 소액주주들의 반발은 빠르게 조직화됐습니다. 소액주주 플랫폼 ‘액트’에 따르면 3월 26일 오후 10시 45분 기준 1826명의 주주가 결집해 68만7108주, 지분율 0.40%, 약 309억원 규모를 모았습니다. 이후 4월 2일에는 참여 주주가 2564명으로 늘고, 보유 주식 수는 약 251만주, 지분율 1.46%까지 확대됐습니다.

주주들의 행동도 점차 구체화되고 있습니다. 액트는 3월 30일 금융감독원에 유상증자에 대한 중점심사를 촉구하는 탄원서를 제출했고, 이후 청와대 국민 탄원까지 준비하고 있습니다. 이어 주주명부 열람 및 등사 청구를 진행하며 본격적인 집단행동에 돌입했습니다.

주주들은 확보된 주주명부를 기반으로 기관·외국인·개인 투자자를 직접 접촉해 지분 10% 확보를 목표로 하고 있습니다. 동시에 국민연금과 기관투자자에게 스튜어드십 코드 이행과 유상증자 반대 입장 표명을 요구하고 있습니다. 단순한 의견 표명을 넘어 실질적인 의결권 행사까지 압박하는 전략입니다.

논란이 커지자 회사도 대응에 나섰습니다. 한화솔루션은 3월 27일 경영진 자사주 매입을 발표했습니다. 김동관 부회장과 남정운 대표, 박승덕 대표 등이 총 42억원 규모의 주식을 매수하기로 했습니다. 시장 신뢰 회복을 위한 메시지로 읽히지만, 주주들의 반응은 제한적입니다.

주주들의 문제 제기는 비교적 명확합니다. 자금 조달 자체가 아니라 조달 방식과 절차, 그리고 주주 보호 장치의 부재입니다. 특히 주주총회 직후 사전 고지 없이 발표된 점, 대규모 희석 구조, 채무 상환 중심의 자금 사용 등이 핵심 쟁점으로 지목됩니다.

한국기업거버넌스포럼은 지난달 30일 논평을 통해 이사회 절차와 관련한 문제 제기를 하기도 했습니다. 포럼은 “이사회는 신임 이사 2명 포함 전원 동의로 소집기간 생략한 것으로 보인다”고 지적하며 절차적 정당성에 의문을 제기했습니다. 이어 “이사의 충실의무 위반 가능성”까지 언급하며 이번 유상증자가 단순한 자금 조달을 넘어 거버넌스 이슈로 확장되고 있음을 보여줬습니다.

핵심은 결국 ‘누구를 위한 의사결정이었는가’라는 질문입니다. 개정 상법은 이사가 회사뿐 아니라 전체 주주의 이익을 공평하게 고려할 것을 요구하고 있습니다. 하지만 이번 사례에서는 자금 조달 필요성과 기존 주주 보호 사이의 균형이 충분히 검토됐는지에 대한 의문이 제기되고 있습니다.

금융당국의 시선도 이번 사안을 예의주시하고 있습니다. 금융감독원은 단순히 증권신고서 기재의 적정성 여부를 넘어 유상증자 의사결정 과정 전반을 들여다볼 방침입니다. 구체적으로는 이사회 논의 과정의 충실성, 발행가 산정의 합리성, 주주 대상 사전·사후 소통 계획 등을 종합적으로 점검할 것으로 알려졌습니다. 최근 감독 기조가 형식적 요건 충족 여부보다 ‘실질적인 주주 보호’에 방점을 두고 있다는 점에서, 심사 강도는 이전보다 한층 높아질 가능성이 큽니다.

시장에서는 한화에어로스페이스 사례가 재현될 수 있다는 관측도 나옵니다. 한화에어로스페이스는 지난해 3월 약 3조6000억원 규모 유상증자를 추진했지만, 금융감독원의 정정명령이 두 차례 이어지면서 결국 2조3000억원으로 규모를 축소했습니다. 부족한 자금은 한화에너지 등 계열사가 1조3000억원 규모의 제3자배정 방식으로 참여하는 구조로 변경됐습니다

결국 관건은 ‘유상증자가 불가피했는가’가 아니라 ‘그 이전 단계에서 어떤 선택을 했는가’입니다. 한 증권사 관계자는 “지금처럼 주주배정 유상증자를 반복하는 방식은 시장 설득력이 떨어진다”며 “비핵심 자산 매각이나 투자 축소, 구조조정 등 내부적으로 동원 가능한 수단을 충분히 검토했는지부터 입증해야 한다”고 지적했습니다. 

이어 “차입 여력이 제한된 상황이라면 더더욱 자산 유동화나 사업 재편을 통해 자금을 마련하는 게 우선이고, 그 이후에도 부족할 때 외부 자금 조달을 논의하는 게 정상적인 순서”라며 “제3자배정 등 대안적 구조를 포함한 다양한 선택지를 검토하지 않은 채 곧바로 주주 부담으로 연결시키는 방식은 더 이상 시장에서 받아들여지기 어렵다”고 덧붙였습니다.