[정성춘 칼럼] 日 장기금리 상승이 의미하는 것

[정성춘 대외경제정책연구원 선임연구위원]

  
 
최근 일본 장기금리가 상승하고 있다. 일본 장기금리는 통상 신규로 발행되는 10년물 국채 수익률로 측정한다. 이를 기준으로 일본의 장기금리 추이를 살펴보면 2023년 0%대 후반에서 2024년 1%대로 진입한 후 2025년 하반기에는 1%대 후반, 그리고 2025년 12월엔 2%대까지 진입하였다. 10년물 국채 수익률은 무려 26년 10개월 만에 최고 수준까지 올랐다. 장기국채만 오른 게 아니다. 중기국채, 초장기국채 모두 상승하였다. 2년물 국채 수익률은 1.120%(2025.12.22 시점)로 1996년 8월 이래 최고 수준이며, 5년물 국채 수익률은 1.520%로 2008년 6월 이래 최고 수준이다. 초장기국채인 20년물 국채 수익률도 3.020%로 1999년 2월 이래로 최고 수준을 보였다. 금리가 없던 일본 경제에 다시 금리가 부활하고 있다. 그렇다면 장기금리는 왜 오르고 있는가? 그리고 장기금리 상승은 일본 경제를 이해하는 데 어떤 함의를 갖는 것인가? 이번 칼럼에서는 이 질문을 음미해 보고자 한다.

일본 장기금리 상승에는 다음과 같은 배경이 있다. 첫째는 금융 정책적 요인이다. 일본은행이 2024년부터 비정상적이었던 양적 완화 정책을 중단하고 금융정책의 정상화를 추진해 왔다. 일본은행은 2024년 3월 19일 ‘금융정책결정회합’에서 마이너스 금리정책과 수익률곡선 통제정책(YCC·Yield Curve Control)을 종료하였다. 마이너스 금리정책이란 일본은행이 초과지급준비의 일부에 대해 –0.1%를 적용해 민간은행이 일본은행에 돈을 쌓아 두지 말고 대출과 투자를 하도록 유인하는 정책이다. 신용을 확대하고 디플레이션 심리를 완화하는 것이 목적이었다. 수익률곡선 통제정책이란 일본은행이 10년물 국채 수익률을 대체로 0% 근처로 유도하도록 국채를 매입하여 수익률곡선을 통제하는 정책이다. 일본은행이 장기금리를 직접적인 정책의 타깃으로 설정하여 장기금리의 상단을 정책적으로 봉쇄하였다는 점이 가장 큰 특징이다. 이 모든 정책은 정상적인 시장경제에서는 볼 수 없는 매우 비정상적인 것들이었다. 그리고 일본은행이 이러한 비정상적인 정책들을 쓸 수밖에 없었던 배경에는 장기에 걸친 일본 경제의 디플레이션이 있었다는 것은 말할 필요가 없을 것이다. 이러한 정책의 폐지를 통해 일본은행의 국채시장 개입이 크게 줄어들게 되었다.

2024년 7월 31일 일본은행은 매입하는 국채 액수를 줄이겠다는 정책, 즉 테이퍼링 정책을 추가로 발표하였다. 일본은행은 분기마다 매입하는 국채 액수를 지속적으로 감축해 나가기 때문에 국채 시장에서는 국채에 대한 수요와 공급이 국채 가격 결정에 중요한 역할을 하기 시작하였다. 국채 시장의 정상화이다. 일본은행이 장기금리를 0% 수준으로 유도하는 정책하에서는 민간이 국채에 대한 기간 프리미엄을 부과할 수 없다. 기간 프리미엄을 부과받지 않고서도 자신이 보유한 국채를 사 줄 든든한 구매자(일본은행)가 있기 때문이다. 이제 그 든든한 구매자가 사라지고 있다. 그렇다면 새롭게 국채를 구매하고자 하는 자는 이제 수급 불균형이나 재정 리스크 등 불확실성을 고려하여 추가적인 프리미엄 금리를 요구할 수 있게 되었다. 여기에 몇 차례에 걸친 정책금리의 인상도 장기금리 상승의 이유로 꼽을 수 있다. 일본은행은 정책금리를 2024년 7월 31일 0.25%로, 2025년 1월 24일 0.5%로, 그리고 2025년 12월 19일 0.75%로 인상하였다.

장기금리 상승의 두 번째 배경에는 재정 정책적 요인이 있다. 다카이치 정부는 긴축보다 재정 확대를 통해 성장을 촉진하는 정책을 추진하고 일환으로 2025년 12월 18조3000억엔의 추가경정예산을 편성하고 21조3000억엔의 경기부양책을 추진한다고 결정하였다. 문제는 재원 조달 방안이다. 무려 11조7000억엔을 국채 발행을 통해 조달하는 것으로 되어 있었기 때문이다. 일본은행이 국채 매입을 점진적으로 줄이는 와중에 이렇게 막대한 액수의 국채를 신규로 발행하는 것은 국채시장에 큰 부담이 될 수밖에 없다. 더구나 다카이치 정부는 주로 감세, 현금 지원, 공공요금 지원을 통해 물가와 서민 생활 안정을 목표로 추경예산을 사용할 예정이다. 그러나 이러한 지출은 일본 경제의 효율성 개선과 경쟁력 향상에 그리 큰 도움이 되지 않을 수 있다. 즉 정부가 재정을 동원하여 인위적으로 물가를 억누르는 정책이어서 근본적인 물가 대책이 될 수 없을 것이라는 시장의 기대를 확산시킬 우려가 있다. 일본은 재정정책을 일본 경제의 공급 효율성을 높이는 방향으로 전환할 필요가 있다는 여론도 있다.

이처럼 금융정책의 정상화와 확대 재정정책으로 인하여 일본의 장기금리는 상승하였다. 그렇다면 이러한 변화는 무엇을 함의하는가? 첫째는 디플레이션 탈출이다. 일본은 지난 30여 년간 디플레이션 탈출을 가장 큰 정책 목표로 삼아왔는데 이제 비로소 그 목표를 달성하게 되었다고 해석할 수 있다. 일본 경제는 이제 2%를 넘는 인플레이션이 발생하는 경제로 전환되었고 이러한 일본 경제의 체질 변화가 장기금리의 상승으로 귀결되었다고 할 수 있다. 더구나 일본은행이 최근 정책금리를 인상한 배경에는 인플레이션뿐만이 아니라 임금 상승 요인도 고려한 것으로 이해된다. 즉 일본은행은 단순히 물가만 상승한 것이 아니라 물가와 임금이 서로 상승을 유도하는 선순환이 점차 형성되고 있다고 판단하고 있을 수도 있다는 점이다. 결국 장기금리가 상승했다는 것은 물가-임금의 선순환이 작동하는 입구에 이르렀다는 것을 함의한다. 이는 매우 긍정적인 시그널이라 볼 수 있다.
둘째는, 장기금리 상승으로 인해 정부, 기업, 그리고 가계가 부담해야 할 위험이 증가했다는 점이다. 정부는 이미 막대한 규모의 부채를 안고 있는데 10년물 국채금리의 상승은 기존의 원리금 상환 부담을 증가시킬뿐 아니라 신규로 조달해야 하는 부채의 비용도 증가시켜 정부의 예산제약을 강화할 수 있다. 장기금리의 상승은 일본 기업의 대출금리, 회사채 금리를 상승시켜 기업의 자금 조달 비용을 증가시키고 기업 투자를 위축시킬 수 있다. 금융기관은 막대한 규모의 국채를 보유하고 있는데 장기금리 상승으로 국채가격이 하락하면서 장기국채의 평가손실이 발생할 수 있다. 이는 금융기관의 재무 건전성에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 장기금리 상승으로 가계의 주택담보대출 이자율도 상승하여 가계의 소비 여력과 주택 투자를 위축시킬 수 있다. 요컨대 장기금리의 상승은 경제주체의 경제활동을 위축시켜 일본 경제의 성장을 저해할 수 있다는 점이다.

이처럼 일본의 장기금리 상승은 양면성을 가진다. 물가가 하락하는 경제에서 물가가 상승하는 경제로 정상화되고 금리가 없던 경제에서 금리가 있는 경제로 정상화되며 임금이 정체되던 경제에서 임금이 상승하는 경제로 정상화되는 과정에서 일본의 경제주체가 여기에 얼마나 신속하고 효과적으로 적응하느냐가 중요하다. 정부는 일본은행에 의지하여 안이하게 국채를 발행할 수 없게 되었다. 재정정책은 단순히 경기부양책이 되어서는 안 된다. 일본 경제는 이제 총수요가 부족한 경제가 아니다. 오히려 공급능력이 수요를 따라가지 못하는 경제로 전환되었다. 공급 부족 사회에서 경기부양을 위한 수요대책은 오히려 물가를 자극할 따름이다. 필자는 일본 경제의 공급능력 효율화 향상이 일본 재정정책의 우선적 과제라고 판단한다. 현금성 지원과 공공요금의 지원 등 선심성 정책보다 노동력 부족을 해소하고 노동생산성을 높이며 새로운 산업을 육성하는 정책이 더욱 중요하다. 금융기관은 장기금리의 상승에 대응하여 보유 자산의 포트폴리오를 재구성하고 장기국채의 평가손실을 효과적으로 관리하는 능력이 요구된다. 기업과 가계도 금리가 있는 경제로 복귀하는 것에 대비해야 한다. 일본이 금리가 있는 경제로 제대로 복귀할 수 있을지는 각 경제주체의 적응 능력과 의지에 달려 있다. 이것이 궁극적으로 일본의 경제성장에 귀결될 것이다.
필자 주요 이력 

▷서울대 경제학과 ▷히토쓰바시대학(一橋大學) 경제학연구과 경제학 박사 ▷대외경제정책연구원 부원장